مقدمه‌ای بر روش‌های تأمین مالی و ارائه الگوی AHP برای تصمیم‌گیری در مورد افزایش سرمایه

چکیده

در این پژوهش ابتدا مروری بر روش های تامین مالی روز دنیا از جمله انتشار سهام، آورده نقدی، اوراق قرضه، سود انباشته، وام بانکی، فروش دارایی ها، اجاره و اجاره به شرط تملیک، قبض انبار، حمایت دولتی، صندوق های سرمایه گذاری جسورانه، دادن حق امتیاز، تامین مالی جمعی، سرمایه گذاری نجات بخش، تامین مالی میانه، اوراق تبعی، اوراق مشارکت، مشارکت خاموش، اوراق بدهی قابل تبدیل، تنزیل اسناد دریافتنی، عرضه خصوصی، قرارداد های آتی و صکوک انجام شده و مزایا و معایب هرکدام مورد بحث و بررسی قرار گرفته است. سپس طرح های مختلف تامین مالی امکان سنجی شده و الزامات استفاده از روش های ممکن در ایران بیان شده است. نهایتا در تلاشی برای رتبه بندی و تعیین اولویت روش ها در تصمیم گیری در مورد افزایش سرمایه شرکت تولیدی آرین ماهتاب گستر، برای نخستین بار در گزارش افزایش سرمایه، از روش AHP برای شاخص سازی و ارائه بهترین گزینه برای تامین مالی استفاده شده است. معیار های امتیازدهی قابلیت انجام در آینده نزدیک، سرعت انجام، ایجاد سپر مالیاتی، اصلاح ساختار سرمایه، تاثیر در تغییر مالکیت شرکت، هزینه سرمایه، هزینه اجرایی، ایجاد اهرم مالی و تامین نقدینگی مناسب و روش های ممکن، فاکتورینگ، انتشار سهام، آورده نقدی سهامداران، وام بانکی، فروش دارایی ها، اوراق مشارکت و صکوک می باشند. نتایج حاصل از پژوهش نشان می دهد تامین مالی از طریق آورده نقدی سهامداران بهترین روش تامین مالی بوده و پس از آن به ترتیب فاکتورینگ، فروش دارایی ها، وام بانکی، انتشار سهام، صکوک و اوراق مشارکت بیشترین مطلوبیت را برای شرکت ایجاد می کنند.

روش های تامین مالی

انتشار سهام عادی در بازار سرمایه

سهام عادی نوعی دارایی مالیست که نشان دهنده تملک شرکت می باشد. در واقع کسانی که سهام عادی شرکت را خریداری می نمایند در حقیقت مالک شرکت می‌شوند؛ به بیان دیگر در صورتی که شرکتی کلیه دارایی های خود را بفروشد، بعد از پرداخت کلیه بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام ممتاز، آنچه باقی می ماند متعلق به سهامداران عادی است. از مزایای تامین مالی از طریق انتشار سهام عادی میتوان به عدم وجود سررسید، نداشتن سود مشخص و ثابت، ایجاد نکردن ریسک ورشکستگی برای شرکت و سرعت بالا و هزینه اجرایی پایین اشاره کرد. معایب انتشار سهام نیز همانا هزینه سرمایه بالا، ایجاد نکردن صرفه جویی مالیاتی و از دست رفتن اختیار کنترل شرکت میباشد؛ مضاف بر اینکه بنا بر قانون بازار سرمایه ایران، بازخرید سهام منتشر شده مجاز نمی باشد (جعفری صمیمی و همکاران، 1392).

انتشار سهام ممتاز در بازار سرمایه

اوراق بهادار دو رگه ای محسوب می شود که از ویژگی های اوراق قرضه و سهام عادی برخوردار است و از این سبب که در برخی مواقع ایجاد ادعای مالکیت بر شرکت ناشر می کند شبیه سهام عادی و از این لحاظ که سود تقسیمی دوره ای ثابتی را پرداخت می کند شبیه اوراق قرضه است. سهام ممتاز از نظر ادعا بر دارایی های شرکت به سهام عادی اولویت دارد اما ادعای آنها بعد از مطالبات دارندگان اوراق قرضه قرار دارد و در صورت احتمال ورشکستگی شرکت پرداخت سود سهام ممتاز را به تعویق می اندازد. هزینه سرمایه ای کمتر از سهام عادی و بیش از اوراق قرضه دارد و به مانند اوراق قرضه برای شرکت ریسک مالی ایجاد می کند.

تامین مالی از طریق آورده نقدی سهامداران

تامین مالی از طریق آورده نقدی سهامداران موجب تسریع فرآیندهای توسعه ای شرکت، اصلاح ساختار سرمایه شرکت و کاهش سهم بدهی در ترازنامه، کمک به بهبود سودآوری در بلندمدت و تزریق نقدینگی به شرکت می شود؛ اگر چه اقناع سهامداران برای افزایش سرمایه از محل آورده نقدی ممکن است فرآیندی زمانبر و نیازمند پیش بینی های دقیق و اصولی باشد.

اوراق قرضه شرکتی

ورقه قرضه، برگه قابل معامله ای است که معرفی کننده مبلغ معینی وام می باشد که این وام دارای بهره معین است. بهره مذکور یا بصورت جزئی یا به صورت کامل باید در موعد یا مواعد معین پرداخت گردد. صاحب برگه قرضه، طلبکار شرکت می باشد و در هرصورت مستحق دریافت سود می باشد. پرداخت سود قرضه بر پرداخت سود سهام مقدم است. پرداخت سود قرضه درصورتی که شرکت دارایی داشته باشد، الزامی است. صاحبان اوراق قرضه، سهم و حقی بیشتر از سود خود نداشته و صرفا همان میزان را دریافت می نمایند. صاحب ورقه قرضه، طلبکار شرکت است. لذا حق مداخله در امور شرکت را ندارد. لازم به ذکر است که انتشار اوراق قرضه از منظر شریعت اسلام ربوی و حرام است و انتشار آن ممنوع می باشد (سحرخیز، 1399).

سود انباشته

شرکت های سودده هر سال درصدی از سود خود را در حساب ها ذخیره می کنند تا در مواقع لزوم از آن استفاده نمایند. با افزایش سرمایه شرکت از این طریق، حساب شرکت افزایش یافته و موجب بالا رفتن اعتبار شرکت می گردد. این روش نقدینگی جدیدی به شرکت تزریق نکرده و قابلیت استفاده آن منحصرا برای شرکت هایی است که سود قابل توجهی دارند.

وام بانکی

یکی از مرسوم ترین روش های تامین مالی بالاخص در ایران می باشد. مهم ترین مزایای بهره گیری از وام بانکی عدم تقسیم مالکیت شرکت، ایجاد سپر مالیاتی و حجم بالای نقدینگی وارده می باشد و معایب این روش، لزوم وجود نقدینگی کافی در هنگام سررسید اقساط، ایجاد ریسک ورشکستگی برای شرکت و اخذ وثائق سنگین برای تضمین بازپرداخت میباشد؛ بعلاوه، امروزه بانک ها فی نفسه در ایران با ریسک های متعدد و کمبود منابع برای اعتباردهی و کسب سود مناسب مواجه هستند.

فروش دارایی ها

از روش های کم هزینــه تأمین مالی بنگاه هــای اقتصادی در کوتاه مــدت، فروش دارایی هــای مازاد و مســتعمل اســت. چنانچه بنگاه، فــروش دارایی های ثابــت عملیاتی خــود را بطور وســیع در دســتور کار قــرار دهد، این تصمیم حــاوی پیــام نامســاعد بــرای ســرمایه گذاران و اعتباردهنــدگان اســت و در آینــده، تــوان عملیاتی بنــگاه را کاهش داده و باز پرداخت بدهی های شرکت را با مشــکلات جدی یا حتی ابهام مواجه می سازد.

اجاره (Lease)

اوراق بهاداری با نامی است که دارنده آن به صورت مشاع مالک بخشی از دارایی موضوع انتشار اوراق اجاره است. برای تامین مالی از طریق اوراق اجاره می توان از روش جدایی بانی از فروشنده (اوراق اجاره برای تامین دارایی) و ازروش اتحاد بانی و فروشنده (اوراق اجاره برای تامین نقدینگی) استفاده نمود. در روش اول در کل، تملیک یک کالایی را داریم و در نهایت نحوه سود دهی آن کالا. در روش دوم که رایج است ، معمولا فروشنده و بانی یک فرد هستند و طبق روال روش قبلی کارها را پیش می برند. اما تفاوت آن با روش اول این است که بانی می تواند دارایی را تحویل بگیرد و سرمایه گذاری نماید و در آخر هم سود معین شده را به نهاد واسط می دهد. از مزایا اوراق بهادار اجاره می توان به عدم وجود محدودیت در مصرف وجوه، کمک به حفظ نقدینگی از طریق پرداخت اجاره بها طی دوره و تعیین نرخ قطعی در ابتدای دوره و از معایب آن می توان به محدود بودن حجم تامین مالی به ارزش دارایی های مبنای انتشار و عدم امکان انتقال مالکیت دارایی تا زمان پرداخت اصل مبلغ اوراق اشاره نمود. صکوک اجاره هم اکنون در بازارهای مالی ایران، قابلیت تامین مالی از این طریق را فراهم نموده است.

اجاره به شرط تملیک (Hire Purchase)

به مانند قراردادهای اجاره هستند با این تفاوت که دارایی نهایتا به تملک خریدار در می آید.

قبض انبار (Warehouse Receipt)

یکی دیگر از روش های تامین مالی بر پایه دارایی می باشد که در آن پرداخت دین از طریق وثیقه گذاری موجودی کالا در انباری خاص گارانتی می شود. نهایتا قبوض انبار تا زمانی که قرض گرفته شده کاملا پرداخت نشود، قابلیت فروش پیدا نمی کند. این روش نیز محدودیت حجم موجودی کالای انبار را دارد و معمولا بین 50 تا 80 درصد موجودی کالا را می شود وام گرفت.

حمایت دولتی

گاها دولت ها مبادرت به حمایت مالی مستقیم و غیرمستقیم از شرکت ها از طریق پرداخت وجوه نقد و یا طرق دیگر به منظور توسعه پایدار اقتصاد ملی می نمایند. این مسئله در صنایع مادر و High-Tech نمود بیشتری دارد.

صندوق های سرمایه گذاری جسورانه (Venture Capital)

این روش تامین مالی بیشتر برای شرکت های نوپا و کسب و کارهای کوچک صدق می کند؛ بدین ترتیب که صندوق های سرمایه گذاری خطرپذیر ریسک بالای از دست رفتن کسب و کار جدید و نهایتا از دست رفتن اصل سرمایه را پذیرفته و آنرا تامین مالی می کنند و تمام یا بخشی از کسب و کار را به تملک خود در می آورند.

دادن حق امتیاز (Franchising)

در این روش از متدهای تامین مالی، دهنده حق امتیاز به گیرنده آن این حق را می دهد که تحت برند تجاری او، اقدام به فعالیت تجاری نماید. هزینه هایی از قبیل هزینه های قانونی، تاسیس، بازاریابی و حمایتی بر عهده حق امتیاز دهنده می باشد که معمولا درصدی از گردش مالی گیرنده حق امتیاز است. دهنده حق امتیاز در تامین مالی و اعتباردهی به گیرنده کمک های شایانی انجام میدهد و هدف اصلی او، گسترش کسب و کار خود با کمترین هزینه می باشد.

تامین مالی جمعی (Crowdfunding)

از جمله روش‌هایی است که با استفاده از آن می‌توان سرمایه‌های اشخاص حقیقی و حقوقی را جمع‌آوری کرد و از آن به ‌منظور تامین سرمایه مورد نیاز کسب ‌و کارهای نوپا و استارت‌‌ آپ ها بهره‌ مند شد. در پلتفرم‌ های تامین مالی جمعی امکان دسترسی به تعداد بیشتری از سرمایه‌ گذاران برای استارت ‌آپ‌ ها ایجاد میشود. از طریق انتشار اطلاعات کسب‌ و کار در پلتفرم‌های تامین مالی و استفاده از شبکه‌های بازاریابی آن، به ‌نحوی علاوه ‌بر تامین مالی استارت ‌آپ، بازاریابی آن نیز انجام می‌شود و امکان انتشار اطلاعات کسب‌ و کار مورد نظر را به همه سرمایه‌ گذاران بالقوه و بالفعل خود خواهید داشت. طبق مطالب فوق الذکر، این روش به دلیل محدودیت در تعداد و مبالغ سرمایه گذاران و طاقت فرسا بودن جمع آوری مبالغ، در مورد شرکت های بزرگ موضوعیت ندارد.

سرمایه گذاری نجات بخش (Angel Investment)

سرمایه گذاران نجات بخش معمولا اشخاص حقیقی با وجه نقد در دسترس بالایی هستند که به مدد کسب و کارها می آیند و حتی چنانچه کسب و کار با ریسک ورشکستگی بالا نیز مواجه باشد، تغییر چندانی در وضعیت اقتصادی آن ها ایجاد نمیشود. یافتن و متقاعد نمودن این افراد کار راحتی نیست و سرمایه گذاری آن ها در شرکت، موجب تغییر مالکیت می گردد.

تامین مالی میانه (Mezzanine Financing)

این تامین مالی نه از محل بدهی است نه از محل سهامداران بلکه نوعی وام است که قابلیت تبدیل به سهام را در آینده دارد. این تامین مالی از طریق صدور اوراق قابل تبدیل به سهام و یا سهام ممتاز صورت می پذیرد و افرادی که از این راه سرمایه گذاری می کنند ریسک کمتری را تحمل نموده و قاعدتا سود کمتری نسبت به سرمایه گذاران ریسک پذیر کسب خواهند کرد (Khidirov, 2021). بدیهی است که این اوراق، اگر تبدیل به سهام شوند باعث تغییر در ساختار مالکیت شرکت می گردند.

اوراق تبعی (Subordinated Debt)

اختيار فروش یا خرید تبعي ورقه بهاداري است كه بر اساس آن، دارنده آن می‌تواند به شرط مالکیت دارایی پایه، دارايي پايه خود را با قيمت مشخص ‌و در تاريخ مشخص به فروش برساند یا بخرد. از طرفی، مطابق با شرايط تسويه تعهدات اعلامي، خریدار می‌تواند به شرط موافقت فروشنده، به جای فروش دارایی خود، معادل مابه‌التفاوت قیمت اعمال و قیمت پایانی دارایی پایه از فروشنده، وجوه دریافت نماید. این روش نیز محدودیت های تامین مالی بر پایه دارایی ها را داراست.

اوراق مشارکت (Participating Loans)

اوراق مشارکت، اوراقی است که به قیمت اسمی و برای مدت مشخص انتشار می‌یابد. هدف از انتشار آن‌ها تأمین بخشی از منابع مالی موردنیاز طرح‌های عمرانی یا تهیه مواد ‌اولیه موردنیاز واحدهای تولیدی است و از طریق عرضه عمومی به سرمایه‌گذاران واگذار می‌شوند. ایجاد بدهی برای شرکت و موظف بودن شرکت به پرداخت اصل و سود اوراق در سررسید با توجه به لزوم نقدینگی در دسترس قابل توجه از معایب تامین مالی به این روش می باشد.

مشارکت خاموش (Silent Participation)

مشارکت خاموش از لحاظ ماهیت بیشتر به تامین مالی از طریق سهام میماند تا اوراق مشارکت یا اوراق تبعی؛ بدین صورت که شخص یا اشخاصی بدون اطلاع ذینفعان بیرونی در امور شرکت به اندازه سهمی که دارد مداخله میکند. میزان مشارکت در تصمیم گیری ها و سود یا زیان شرکت بسته به قرارداد معقود ممکن است متفاوت باشد.

اوراق بدهی قابل تبدیل (Convertible Debt)

اوراق بدهی قابل تبدیل نیز از انواع اوراق بدهیست که دارای تاریخ سررسید و نرخ مشخص می باشد اما قابلیت تبدیل به دیگر ابزارهای مالی مانند ابزارهای دیگر بدهی، اوراق مشتقه و یا سهام را داراست. معمولا شرکت ها اختیار خرید این قبیل اوراق را برای خود قائل می شوند.

تامین مالی با تنزیل اسناد دریافتنی (Factoring)

تنزیل اسناد دریافتنی یکی از ساز و کارهای پیش رو شرکت ها برای تامین مالی کوتاه مدت می باشد و عبارتست از دریافت وجه نقد از شرکتی خاص در ازای فروش تمام یا بخشی از مطالبات شرکت از اشخاص حقیقی یا حقوقی دیگر (Rossi et al., 2016). به بیانی دیگر، شرکت فروشنده با در اختیار گذاشتن اسناد دریافتنی در اختیار شرکت خریدار و دریافت وجه نقد به کسر نرخ تنزیل توافق شده از وی، این حق را به او می دهد که مبالغ صورت وضعیت ها و فاکتورهای وصول نشده شرکت مذکور را از مشتریان دریافت کند و هیچ گونه ادعایی نسبت بدان ها نخواهد داشت. این روش ایجاد بدهی نخواهد نمود و نیازی به وثیقه گذاری هم ندارد اما بسته به نرخ تنزیل توافقی، در ازای تامین نقدینگی، از سود شرکت می کاهد.

عرضه خصوصی (Private placement)

عرضه خصوصی به عرضه محدود اوراق بهادار اطلاق می‌گردد، که در آن، اوراق مزبور اغلب از طریق گروهی از بانک‌های فروشنده، به برخی نهادهای سرمایه‌گذاری منتخب عرضه می‌شود. عرضه خصوصی می‌تواند جهت انتشار اوراق بهادار، در چارچوب مقررات یک بورس اوراق بهادار مورد استفاده قرار گیرد. عرضه خصوصی اغلب ارزان‌تر از عرضه عمومی بوده و در مقام مقایسه، نیاز به مستندات کمتری دارد. برای نمونه در بازار اوراق قرضه یورو، تمامی اوراق قرضه منتشر شده از طریق عرضه خصوصی به‌فروش می‌رسند.

قراردادهای آتی (صکوک سلف)

قراداد سلف هم نوعی معامله و عکس نسیه است. به این شکل که عرضه‌کننده اوراق، بخشی از دارایی پایه را در برابر بهای نقد می‌فروشد و تضمین می‌کند که در موعد مقرر این دارایی را تحویل بدهد. در واقع، در قرارداد سلف خریداران کالا یا دارایی پایه را پیش‌خرید کرده‌اند. علاوه بر این، خریداران این اوراق می‌توانند پیش از تاریخ سررسید، قرارداد را به صورت قرارداد سلف موازی استاندارد به فروش برساند. به این ترتیب که شرکت تولیدکننده که همان ناشر اوراق است، تعهد می‌کند که در صورت افت قیمت کالای مورد نظر، این کالا را خودش با قیمت مشخص خریداری کند تا دارندگان اوراق سلف کف سود تضمین‌شده را دریافت کنند (سلطانی و شاوردی، 1398). تامین مالی از این طریق نیازمند پیش بینی دقیق سودآوری بوده و اگر سود پیش بینی شده محقق نگردد، شرکت متضرر خواهد شد.

صکوک استصناع

از دیگر ابزارهای مالی اسلامی است و طی آن مبلغی به یک پیمانکار داده می‌شود تا محصول یا طرح مشخصی را در آینده بسازد و تحویل دهد. مدت قرارداد استصناع مشخص است و ناشر می‌تواند سود سرمایه‌گذاران یا همان خریداران اوراق استصناع را در ابتدا یا انتهای دوره یا در دوره‌های ماهانه، فصلی یا سالانه پرداخت کند. معایب تامین مالی از طریق بدهی برای این نوع از صکوک به قوت خود باقیست.

صکوک مرابحه

در توضیح اوراق صکوک مرابحه باید گفت افرادی که این اوراق را خریداری می کنند، به صورت مشاع، مالک مال یا دارایی هستند که طبق قرارداد مرابحه آن را خریداری کرده اند. به عبارت دیگر صاحب این اوراق، مالک آن دین یا دارایی است و تا زمانی که تاریخ سررسید این اوراق به اتمام برسد، خریداران آن در دارایی مذکور سهیم هستند. همچنین این اوراق سود و بازدهی ثابت دارند و از طرف دیگر نیز می توان اوراق گفته شده را در بازار ثانویه خرید و فروش کرد. کاربرد اوراق صکوک مرابحه در بازار سرمایه ایران، برای تامین مالی شرکت های فعال در این بازار است؛ به این صورت که شرکت ها برای طرح های توسعه ای و یا مشکلات پیش آمده که نیاز به نقدینگی دارند، اقدام به عرضه ی اوراق صکوک مرابحه در بازار سرمایه می کنند و برای خریداران این اوراق سود ثابتی در نظر می گیرند و خریداران نیز برای بهره مند شدن از این سود، اوراق مذکور را خریداری می کنند. معایب تامین مالی از طریق بدهی برای این نوع از صکوک به قوت خود باقیست.

صکوک مضاربه

مضاربه عبارت از مشارکت در سود است که به موجب آن سرمایه از یک طرف (مالک) و کار از طرف شخص دیگر (عامل/مضارب) تامین می شود. به عبارتی می توان گفت مضاربه، به مشارکت مبتنی بر سهم دلالت دارد که شخص عامل از سرمایه طرف دیگر استفاده کرده و در نهایت بر اساس توافقی که کرده اند، سود را بین خودشان تقسیم می کنند. در صکوک مضاربه نیز، یک واسط تاسیس شده تا بتواند اوراق را منتشر کند و از سرمایه گذاران وجه نقد تامین کند. بانی به واسطه تخصص و نیروی کار خود و منابعی که از ناشر اخذ کرده است در جهت مدیریت هر چه بهتر این منابع گام بر می دارد. هر گونه سودی که به واسطه این قرارداد به دست می آید، در پایان بر اساس توافق بین مالک (صاحب سرمایه) و عامل بین آنها تقسیم می شود. نهاد واسط نیز به کمک عواید حاصل از قرارداد مضاربه، پرداخت های دوره ای دارندگان اوراق را بین آنها توزیع می کند. معایب تامین مالی از طریق بدهی برای این نوع از صکوک به قوت خود باقیست.

صکوک منفعت

اوراق منفعت نیز نوعی صکوک است که بیانگر مالکیت مشاع دارندگان آن، بر منافع آتی دارایی، طی دوره معین به مبلغی معین است. خریدار اوراق منفعت با دریافت اوراق به نهاد واسط وکالت می‌دهد تا مبالغ جمع‌آوری شده را به بانی داده و بانی نیز این مبالغ را در جهت استفاده از منافع دارایی‌های موضوع قرارداد استفاده کند. اوراق منفعت مبتنی بر دارایی‌ها نیست بلکه مبتنی بر منافع دارایی‌های پایه منتشر می‌شود. معایب تامین مالی از طریق بدهی برای این نوع از صکوک به قوت خود باقیست.

امکان سنجی روش های مطروحه

از روش های تامین مالی فوق الذکر، صندوق های سرمایه گذاری جسورانه، تامین مالی جمعی و سرمایه گذاری نجات بخش اغلب به منظور تامین مالی شرکت های نوپا، کوچک و متوسط (SME ها) و در ابتدای مسیر رشد و ترقی مورد استفاده قرار می گیرد و با توجه به شرایط فعلی شرکت ماهتاب گستر، بهره گیری از این قبیل متد ها توصیه نمی شود.

دادن حق امتیاز نیز درباره کسب و کارهایی صدق می کند که قصد توسعه برند خود و راه اندازی نمایندگی های محلی با کمترین هزینه را دارند و بیشتر مورد استفاده شرکت های فعال در زمینه بازرگانی و خدمات فروش قرار می گیرد و برای تامین مالی شرکت ماهتاب گستر موضوعیت پیدا نمی کند.

انتشار اوراق قرضه شرکتی نیز همان گونه که ذکر شد از منظر شریعت اسلامی ربا و از لحاظ قانونی ممنوع می باشد و شرکت ها قابلیت استفاده از این ابزار تامین مالی را ندارند.

با عنایت به این مطلب که هدف اصلی از پیشنهاد افزایش سرمایه، تامین نقدینگی مورد نیاز برای تعمیرات اساسی نیروگاه رودشور و تسویه بخشی از بدهی های شرکت به منظور اصلاح ساختار سرمایه می باشد، افزایش سرمایه از طریق سود انباشته بدلیل عدم تزریق نقدینگی به سیستم، کارایی مد نظر را ندارد.

مواردی مانند قبض انبار، تامین مالی میانه، عرضه خصوصی، مشارکت خاموش و اوراق قابل تبدیل به دلیل نبود ابزارها و مکانیزم مناسب و مرسوم نبودن این روش ها در ایران، پرهزینه و دردسرساز خواهد بود.

لذا با عنایت به توضیحات مذکور، عملا روش های بالا کارکرد مطلوب به فراخور نیاز ماهتاب گستر را نداشته و از حیز انتفاع ساقط می گردند. بنابراین، روش های عملی که می توانند برای تامین مالی اسفاده شوند انتشار سهام، آورده نقدی سهامداران، وام بانکی، فروش داراییها، اوراق مشارکت، فاکتورینگ و صکوک می باشند که الزامات دستیابی و پیشنهادات مربوط به هر کدام در ادامه آورده شده است.

الزامات طرح های ممکن

فاکتورینگ

در مورد قرارداد فاکتورینگ، این روش اصولا در ایران توسط تامین کنندگان کالا و خدمات بخش دولتی، عمومی و تعاونی استفاده می شود و تامین کنندگان ملزم به ثبت قرارداد فاکتورینگ در سامانه الکترونیک راه اندازی شده توسط سازمان برنامه و بودجه هستند تا از این طریق به اطلاع مشتری بدهکار (بخش دولتی) رسانیده شود. با این حال تامین کنندگان کالا و خدمات بخش غیردولتی نیز می توانند با ثبت قرارداد اصلی خود با مشتری در سامانه قانونی مربوطه، از قرارداد فاکتورینگ برای فروش مطالبات و تامین مالی استفاده کنند. برای واگذاری مطالبات تامین‌کنندگان کالا و خدمات از بخش غیردولتی، قرارداد فاکتورینگ باید به صورت سه‌‌‌جانبه (تامین‌کننده، نهاد مالی خریدار طلب و مشتری) منعقد شود. به علاوه هزینه مالی تامین‌کننده بابت واگذاری تمام یا بخشی از مطالبات قراردادی که به اشخاص حقیقی و حقوقی ثالث اعم از بانک‌ها یا موسسات اعتباری واگذار می‌شود، معادل حداقل سود مورد انتظار عقود مشارکتی ( ۱۸‌درصد)، به عنوان هزینه قابل قبول مالیاتی پذیرفته می‌شود. منظور از هزینه مالی فاکتورینگ، هزینه تامین‌کننده ناشی از تنزیل طلب و فاکتورینگ است یعنی تفاوت ارزش فروش طلب به نهاد مالی با ارزش اسمی طلب فروخته شده. لازم به ذکر است که این روش موجب کاهش سود می گردد اما نقدینگی قابل توجهی وارد شرکت می کند. علی رغم مزیت های موجود در این روش و به تصویب رسیدن قانون مربوطه توسط هیئت وزیران، به دلیل مازاد مصارف دولت بر منابع و کسری بودجه و ریسک بالای عدم تسویه بدهی، علی الظاهر تا به حال این روش پر مزیت عملی نشده است؛ لیکن در آینده می توان از ظرفیت های عملی فاکتورینگ استفاده نمود.

انتشار سهام در بازار سرمایه

ثبت شرکت در بازار بورس یا فرابورس ایران الزامات خاص خود را دارد که بسته به اینکه سیاست شرکت با کدام یک از بازارهای اصلی یا فرعی مطابقت دارد، متفاوت خواهد بود. پس از ثبت شرکت، شرکت می تواند مبادرت به عرضه اولیه سهام خود از طریق سازمان بورس کند که فرآیندی زمانبر خواهد بود و اگر نیاز مبرم و فوری به نقدینگی باشد، توصیه نمی شود. به مزایا و معایب تامین مالی از طریق انتشار سهام نیز مفصلا اشاره شد و میتواند با رشد و توسعه شرکت، برنامه ریزی زمانی مناسب و صلاحدید هیئت مدیره محترم در دستور کار قرار گیرد.

آورده نقدی سهامداران

این روش به دلیل تامین نقدینگی مورد نظر و سرعت انجام کار در صورت عدم وجود محدودیت های مالی شرکا و توجیه پذیری مطلوب طرح، یکی از بهترین روش های تامین مالی می باشد.

وام بانکی و دیگر اعتباردهندگان

الزامات دریافت وام، میزان بهره مالی و نحوه بازپرداخت آن ممکن است بسته به سیاست های موسسه اعتباری وام دهنده متفاوت باشد. موردی که در تمامی اعتباردهندگان نهادی مشترک است، اعتبارسنجی شرکت توسط آنها و لزوم ارائه طرح توجیهی و مطالعه امکان سنجی مناسب به منظور اقناع اعتباردهندگان می باشد. لذا برای تسهیل فرآیند تخصیص اعتبار توسط بانک ها و یا دیگر موسسات اعتباری، نیازمند کاهش اهرم مالی و ریسک اعتباری و ترکیب بهینه ای از بدهی ها و حقوق صاحبان سهام هستیم که این مهم با اصلاح و پایش ساختار سرمایه شرکت صورت می پذیرد. به علاوه، وضعیت منابع موسسات اعتباری نیز در این مسئله تاثیرگذار است و با توجه به شرایط اقتصادی موجود کشور و کاهش روزانه ارزش پول ملی، بانک ها با مشکلات عدیده ای در زمینه جذب و نگهداری منابع به منظور اعتباردهی مواجه هستند. از طرفی افزایش بدهی شرکت به هر طریقی علی الخصوص به بخش بانکی، ریسک نکول را افزایش می دهد و ساختار سرمایه شرکت را برای اخذ وام های بعدی تحت الشعاع قرار می دهد. به هر حال حجم مبالغ و سرعت تامین مالی از این طریق، قابل توجه می باشد.

فروش دارایی ها

تصمیم برای تامین مالی از طریق فروش دارایی ها، ابتدائا نیازمند بررسی اینست که اساسا چه مدلی از دارایی ها اعم از دارایی سرمایه ای، دارایی عملیاتی و … بناست که فروخته شود که هرکدام از آنها نیازمند تجزیه و تحلیل ویژه خود می باشد. فروش ماشین آلات و تجهیزات با توجه به اینکه زمینه اصلی فعالیت ماهتاب گستر تولید برق مصرفی کشور بوده و تعداد تولید کنندگان برق در کشور محدودند، می تواند با محدودیت هایی مواجه شود. فروش دارایی های سرمایه ای نیز با توجه به منافع آتی که ماهیتا در شرایط تورمی موجود می توانند برای شرکت داشته باشند، میبایستی مورد آنالیز دقیق قرار گیرد. مضاف بر اینکه ممکن است در آینده توان عملیاتی شرکت تحت تاثیر فروش دارایی ها کاهش یابد؛ حتی اگر مازاد یا مستعمل باشند. به علاوه، اینکار پیام نامساعدی نیز به اعتباردهندگان در راستای ادامه فعالیت شرکت و فرصت های رشد آتی می دهد.

اوراق مشارکت

برای انتشار اوراق مشارکت میبایستی دو سال از تاریخ پذیرش شرکت در بورس اوراق بهادار تهران گذشته باشد که فی الحال این امکان فراهم نیست. سقف میزان اوراق مشارکت نیز هر سال توسط شورای پول و اعتبار تعیین می گردد. علاوه بر این، شرایط دیگری از جمله تصویب در مجمع عمومی فوق العاده و یا تجویز اساسنامه، توجیه فنی، اقتصادی و مالی، تناسب میزان اوراق مشارکت با خالص دارایی های ناشر، تضمین بازپرداخت اصل و سود متعلق در سررسیدهای مقرر در اوراق مشارکت و برخی شرایط اختصاصی دیگر برای انتشار اوراق مشارکت وجود دارد.

اوراق تبعی

این دسته از اوراق همان طور که از اسم آن ها پیداست اوراقی هستند که بر پایه یک اوراق دیگر و به تبع آنها منتشر می شوند و میبایستی سهام و یا اوراق سلف منتشر شود تا بشود اوراق تبعی نیز منتشر کرد و از آن طریق بخشی از ریسک نوسان قیمت اوراق را پوشش داد.

صکوک (اعم از اجاره، سلف و …)

انتشار صکوک نیز الزامات مالی خاصی می طلبد که مثبت بودن جریان نقد دو سال اخیر شرکت و متناسب و مناسب بودن نسبت بدهی شرکت به دارایی ها از جمله این الزامات است و برای صکوک مختلف متفاوت است. نکته شایان توجه اینست که صکوک نیز از جمله روش های تامین مالی مبتنی بر بدهیست و به اصلاح ساختار مالی شرکت کمکی نمی کند؛ اما نقدینگی مناسبی وارد شرکت می نماید ضمن اینکه هزینه های انتشار را نیز باید در نظر گرفت. اگر چه سپر مالیاتی تامین مالی از طریق بدهی نیز نباید فراموش شود.

شاخص سازی و ارائه پیشنهادات

نهایتا برای انتخاب روش بهینه و رتبه بندی روش ها از روش تحلیل سلسله مراتبی (AHP) استفاده می کنیم. در این روش مسئله تصمیم گیری به سطوح مختلف هدف، معیارها، زیرمعیارها و گزینه ها تقسیم می شود. در این فرآیند گزینه های مختلفی در تصمیم گیری دخالت داده می شود و امکان تحلیل حساسیت روی معیارها و زیرمعیارها وجود دارد. تحلیل حساسیت به معنی این می باشد که با تغییر وزن معیارها در رتبه گزینه ها چه تغییری ایجاد می شود. فرآیند AHP با تجزیه و تحلیل مسائل پیچیده آن ها را به شکل ساده تبدیل می کند. ابتدا باید عوامل پژوهش را از منابع مختلف استخراج نمود و مساله را به سطوح معیار و در صورت وجود زیرمعیار و گزینه تقسیم کرد. سپس عناصر هر سطح نسبت به سایر عناصر مربوط خود در سطح بالاتر به صورت زوجی مقایسه شده و ماتریس های مقایسات زوجی تشکیل می شوند. جهت تعیین اهمیت و ترجیح در مقایسات زوجی از طیف 1 تا 9 ساعتی که به صورت جدول 1 است استفاده می کنیم.

مقادیر ترجیحات برای مقایسه زوجی

ترجیحات	مقدار عددی
کاملا مرجح	9
ترجیح خیلی قوی	7
ترجیح قوی	5
کمی مرجح	3
ترجیح یکسان	1
ترجیحات بین فواصل فوق	2 و 4 و 6 و 8

در مدلی که شامل معیار و گزینه است ابتدا باید وزن معیارها نسبت به هدف را بدست آورد و سپس وزن گزینه ها نسبت به تک تک معیارها. در انتها نیز با ضرب ماتریسی وزن معیارها در وزن نسبی گزینه ها، وزن نهایی گزینه ها حاصل می شود.

با توجه به توضیحات بالا معیارهای تعریف شده عبارتند از قابلیت انجام در آینده نزدیک، سرعت انجام، ایجاد سپر مالیاتی، اصلاح ساختار سرمایه، تاثیر در تغییر مالکیت شرکت، هزینه سرمایه، هزینه اجرایی، ایجاد اهرم مالی و تامین نقدینگی مناسب. این معیارها را در تامین مالی از طرق فاکتورینگ، انتشار سهام، آورده نقدی سهامداران، وام بانکی، فروش دارایی ها، اوراق مشارکت و صکوک بررسی می کنیم.

ابتدا وزن هر کدام از معیارهای 9 گانه شاخص سازی شده را با توجه به ارجحیت آنها تعیین می کنیم.

تعیین وزن هر معیار

	قابلیت انجام در کوتاه مدت	سرعت انجام	ایجاد سپر مالیاتی	اصلاح ساختار سرمایه	تاثیر در تغییر مالکیت	هزینه سرمایه	هزینه اجرایی	ایجاد اهرم مالی	تامین نقدینگی مناسب
قابلیت انجام در کوتاه مدت	1	0.14	0.2	0.14	5	0.33	0.2	0.33	3
سرعت انجام	7	1	4	3	9	4	1	4	9
ایجاد سپر مالیاتی	5	0.25	1	2	6	0.25	0.17	2	4
اصلاح ساختار سرمایه	7	0.33	0.5	1	4	0.33	0.2	0.5	0.5
تاثیر در تغییر مالکیت	0.2	0.11	0.17	0.25	1	0.11	0.11	0.5	0.5
هزینه سرمایه	3	0.25	4	3	9	1	0.2	3	6
هزینه اجرایی	5	1	6	5	9	5	1	6	7
ایجاد اهرم مالی	3	0.25	0.5	2	2	0.33	0.17	1	3
تامین نقدینگی مناسب	0.33	0.11	0.25	0.5	2	0.17	0.14	0.33	1
جمع ستونها	31.53	3.44	16.62	16.89	47	11.52	3.19	17.66	34
وزن هر معیار	0.21	0.02	0.11	0.11	0.32	0.08	0.02	0.12	0.23

اوزان نسبی معیارها

سپس مقایسه زوجی هر کدام از روش های تامین مالی مورد مطالعه را ذیل موضوع شاخص های 9 گانه در 9 جدول مجزا انجام می دهیم که به دلیل تلخیص گزارش، صرفا نتایج نهایی آورده شده است.

نمره نهایی روش ها نسبت به معیارها

	فاکتورینگ	انتشار سهام	آورده نقدی	وام بانکی	فروش داراییها	اوراق مشارکت	صکوک
قابلیت انجام در کوتاه مدت	0.033	0.007	0.049	0.052	0.047	0.013	0.013
سرعت انجام	0.004	0.002	0.004	0.007	0.004	0.001	0.001
ایجاد سپر مالیاتی	0.010	0.003	0.010	0.030	0.013	0.023	0.023
اصلاح ساختار سرمایه	0.023	0.035	0.035	0.003	0.014	0.003	0.003
تاثیر در تغییر مالکیت	0.052	0.006	0.052	0.052	0.052	0.052	0.052
هزینه سرمایه	0.022	0.002	0.002	0.010	0.023	0.009	0.009
هزینه اجرایی	0.004	0.001	0.006	0.002	0.007	0.001	0.001
ایجاد اهرم مالی	0.028	0.028	0.028	0.003	0.028	0.003	0.003
تامین نقدینگی مناسب	0.029	0.075	0.045	0.016	0.007	0.020	0.038
جمع نمرات	0.206	0.158	0.231	0.174	0.195	0.124	0.142

نمرات روش ها

نهایتا با توجه به نمرات به دست آمده هر کدام از روش های تامین مالی نسبت به وزن معیارها، همان طور که مشاهده می شود ترتیب ایجاد مطلوبیت روش های مختلف به صورت ذیل می باشد:

1- آورده نقدی

2- فاکتورینگ

3- فروش دارایی ها

4- وام بانکی

5- انتشار سهام

6- صکوک

7- اوراق مشارکت

بنا بر آنچه ذکر شد، تامین مالی از طریق آورده نقدی سهامداران بیشترین مطلوبیت را بر مبنای شاخص های موجود برای شرکت ایجاد خواهد نمود.

منابع

جعفری صمیمی، احمد خزائی ایوب، و منتظری شورکچالی، جلال. (1392). بررسی اثر روش تأمین مالی بر رشد سودآوری بنگاه‌ها در ایران. فصلنامه علمی پژوهشی راهبرد اقتصادی، (7)2، 106-81.

سحرخیز، حسن. (1399). مدیریت هزینه و روش های تامین مالی. نشریه عمران و پروژه، (11)2, 19-11.

سلطانی، بهزاد، شاوردی، مرضیه. (1398). تأمین مالی علم، فناوری و نوآوری. سیاست علم و فناوری، (2)12, 314-297.

Khidirov, Nodir Giyosalievich. (2021). Methods and Mechanisms of Financing Investment Activities in Industrial Enterprises. Journal of Economics, Finance and Management Studies. 4, 475-482.

Rossi, Matteo, Giacosa, Elisa, & Mazzoleni, Alberto. (2016). The financing methods for small and medium companies: comparison between Italy and Germany. Corporate Ownership & Control, 13(3-2), 366-377.

بهزاد بلوریان، علیرضا اورنگیان

مقاله ارسالی به دهمین کنفرانس بین‌المللی مدیریت، حسابداری و توسعه اقتصادی در دانشکده بین‌المللی ابن سینا گرجستان